变身类金融地产——冯仑 最大的限制是自己

　　3月30日晚，万通地产（600246）召开董事会，创始人冯仑宣布正式隐退，原万通地产总经理许立担任新一届董事会董事长。同时，有两位新人加入董事会：万通控股副总经理郑沂、贝塔咨询工作室合伙人杜丽虹。

　　而就在几个小时前，冯仑刚刚在北京前门23号主持了万通控股历史上首次投资者年会。在会上，冯仑宣布，将万通地产的母公司万通实业更名为万通控股。

　　两字之差，万通从一家实业公司变身为投资公司。

　　再回头来看看郑沂和杜丽虹的背景：前者曾先后在嘉实基金和联想控股工作，具有金融专业背景；后者则是清华大学博士，潜心研究地产的商业模式。看来，万通是下定决心要在金融和投资上突破一把了。

　　然而，这并不是一个房地产业的春天。从去年的“国十条”算起，一年来地产商们几乎没有听到过什么“好”消息，充斥耳窝的全部是限制性调控政策的频频出台。北京非凡博治投资管理公司总裁蔡廷如对《英才》记者坦言，对地产商们来说，现在到了必须寻找“出路”的时候了：“尤其是等到经济适用房、保障房政策完善起来之后，像万科、万通这样的企业，利润空间都会被大大压缩，日子肯定不好过。”

　　所以，不论采取何种措施，地产商们现在就得开始思考下一步的出路。

　　在这样的时刻，万通这样一家有着20年历史的房地产企业，对市场和未来有着怎样的思考？

　　冯仑不喜欢讨论眼下的热门话题。一方面，他觉得只谈眼前的事情没有多大意义，“过去8年，政府出台了40份文件调控房地产市场。如果我们总跟着短期政策来安排业务架构，不可能活到今天”；另一方面，他喜欢“别人看不明白我”的这种感觉：“万通总是站在未来安排今天。我们从五年后的角度安排今天的业务，很多人可能看不懂。”

　　争上游

　　从“实业”变身“控股”这件事，确实是5年前就开始构思了。

　　2006年，万通实业重组一部分业务到A股上市，此后，董事会就开始不断地讨论公司的定位问题。

　　冯仑发现，全球房地产的赚钱路径正逐渐向三种模式演变：要么往下游做，靠造房子、卖房子挣钱，变成制造业；要么往中游做，开发物业然后持有，靠运营和物业增值来赚钱；要么往上游做，把不动产和投资物业整合成金融产品，再进行金融产品意义上的销售。

　　对于这三种类型的房地产企业，资本市场给出的估值各有不同。据冯仑的经验，“类制造”型的地产企业，一般能有5-7倍的PE估值；而“类金融”型的，最高能达到15-20倍。因此，他的决定显而易见：往上游去。

　　向金融靠拢并不只有理论的单一支持，万通还有其他的准备。至少在融资、运营方面，冯仑有着大把的经验与实践。

　　早在2003年，冯仑就提出，万通要进入商用不动产领域，学习美国模式。美国模式的特点是：专业分工细致，每个环节通过完成各自的任务获取利润，是一条横向价值链，其真正的主导是房地产信托基金（REITS）和投资商，开发商、建筑商、中介商以及其他环节都成了围绕资本的配套环节。

　　通常情况下，美国的房地产资金只有15%来自银行，其余主要是社会资金，其中退休基金和不动产基金大约各占一半。

　　在中国学习美国模式，一个最大的问题是：如何打通融资渠道？商业地产开发是资本密集型，在尚未开放REITS的中国，依靠银行这样单一的融资渠道，必然不能满足对物业的长期持有及运营需求。目前内地大多数商业地产企业只能通过“以售养租”的方式来平衡现金流。而在专家眼中，这不能被称作真正的商业地产。

　　不过，在冯仑看来，政策和法律并不是最大的限制，真正的限制其实在于地产商自己，“现在国内做商用不动产的方法比较简单，就是以销售为主，因为大家在租赁市场的能力是不够的。租金回报低是一个普遍问题，要做REITS，净租金回报要做到6%以上，国内很少企业可以做到。另外的问题是租期太短，做成REITS后是要放到资本市场上去卖的，市场要看商业预期，不可能说租期只有半年、一年，那怎么卖？在这种情况下，放开REITS你也做不了。”

　　在商用不动产的租赁能力方面，冯仑给自己打85分，“在北京的服务公寓中，我们的出租率和租金一直是排第一的。”

　　租金、租客、租约，这三者怎么配合，看起来是商业地产的基本课题，但其中大有学问。很多地产商不能很好的控制三者的比例。

　　“万通有一个好老师——香港置地，我们合作十年了，整个团队去香港培训过，学到了很多专业本领。”

　　在高度成熟的美国市场，万通在纽约世贸中心重建大楼里租下了最高的5层，兴建“中国中心”，“这件事也做了将近7年，主要的工作就是谈租约。我看过的合同加起来有一尺高，合同中事无巨细。”这样的经历让冯仑对自己的专业能力颇为自信。

　　此外，万通的财务状况也被专家评价为“适合做商用不动产”。有业内人士做过粗略测算：投资物业在总资产中的占比每提高10个百分点，企业的现金回流速度就慢10%，就会导致开发物业的销售增速下降30%。所以，投资物业的比重越高，就要求企业的财务越保守。而万通旗下所有公司的负债率都不到10%，在业界绝对算得上低。“我宁愿不扩张，也不会靠增加负债来追求规模。如果我现在把财务条件做坏了，即使等到有一天资本市场开放了，万通也融不到资了。”

　　目前，万通控股大约有三分之一的资产在不动产，三分之二在住宅。冯仑坦言，万通的目标，是做“中国的凯德置地”，“简单地说，就是把直接投资和资产管理相结合，把传统开发运营能力和金融能力相结合了。”

　　厚朴基金董事长方风雷是冯仑的好友，对于万通学习凯德的路径，他表达了充分的肯定：中国目前最需要的不是低水平的开发公司，而是像凯德这样的“类金融”地产企业，一家不够，十家也不嫌多。