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12年行业盈利趋暖加之公司规模扩张之中顺洁柔
发布时间:2012-4-16 13:54:06 来源:申银万国
  于浆价回落,生活用纸行业享受盈利回暖;募投项目逐步投产,公司销售规模更上台阶。建议“增持”。行业层面,11年下半年纸浆价格出现明显回落(美元计价NBSK和BHKP年末价格分别自年中高点回落18.1%和23.7%),生活用纸行业因产品终端定价较为刚性,能充分享受纸浆价格回落带来的盈利弹性(类似09年情形)。公司层面,前几年受限于资金瓶颈,产能规模止步不前,制约公司成长;12年随着募投项目逐步投产,公司销售规模更上台阶。生活用纸行业受运输半径影响较大,公司全国性生产基地布局完善,有助于公司扩张销售区域。11年末,实际控制人邓氏家族成员之一邓冠彪增持公司股份,体现对公司长远发展信心;进入12年以来,同为生活用纸行业的H股恒安维达股价也已创历史新高。我们预计公司12-13年的盈利分别为1.03元/1.39元(增长105%和35%),目前股价(23元)对应12-13年PE分别为22倍和17倍,公司业绩已至拐点,建议“增持”。
  年报业绩符合预期。公司11年实现销售收入18.56亿元,同比增长4.4%。主要因浆价上涨侵蚀盈利,毛利率由10年的30.1%显著下滑至11年的25.8%,拖累净利率由10年的6.1%下降至11年的4.3%,使11年(归属于上市公司股东的)净利润为8053.81万元,同比下滑26.0%,合EPS0.50元,符合预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.23元。其中Q4实现收入5.51亿元(同比12.6%,环比15.5%),净利润1696.69万元(同比21.3%,环比7.3%)。分配预案为每10股派发现金红利2元(含税),转增3股。
  产能释放+营销助力,推动收入增长。产能释放:下半年因产能释放(江门增加2.5万吨产能,使总产能由10年的18.6万吨上升至11年的21万吨),产能增加驱动销量增长,生活用纸行业全年实现产量17.0万吨(较10年增加1.65万吨),收入逐季回升:11Q1-Q4单季收入增速分别为-5.0%,1.3%,7.2%和12.6%。营销助力:公司加强推广高端产品洁柔face可湿水系列和lotion柔滑系列的推广,邀请小S作为形象代言人,起到良好的销售效果。
  公司高端产品占比上升:毛利率相对较高的非卷纸生活用纸类(包括盒巾纸、软抽、手帕纸等,11年毛利率为32.0%,vs卷纸21.7%)占比由10年的37.9%逐步提升至11年的41.9%,产品结构升级为未来的盈利调整奠定良好基础。
  加大原材料储备,公司存货明显上升。11年底在原材料低位时,公司加大了原材料的储备力度(原材料由10年末的2.78亿上升至11年末的3.03亿元),存货总额上升至5.1亿(vs10年末4.1亿),拖累经营现金流表现,11年经营活动产生的现金流量净额为-3696.79万元。
  募投项目有序拓展,公司12年产能规模有望更上台阶。公司在建工程由11年期初的1573万上升至年末的1.1亿,系公司IPO募投项目有序推进所致:江门5万吨项目已达到投产状态,唐山与成都各2.5万吨项目预计于12H2投产,12年公司总体产能规模将更上台阶。
  核心假设风险:受事件型驱动影响纸浆价格大幅上升,公司募投项目进展低于预期。


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