中游包装印刷：全球智能手机出货的逐步企稳回升，为中游消费电子包装企业奠定了规模扩张的基础。而 TWS 耳机的火爆与高成长性，在为消费电子行业提供增量的同时，也为消费电子包装企业打开了新的下游需求。我们看好，明年中游消费电子包装企业持续受益客户需求提升，增强业务收入与业绩弹性。整体来看，烟酒包装需求相对更为平稳，包装企业的增长源自于市占率提升，以及单个包装产品供货价值提高，促使利润率提升。

　　2、2020年轻工制造主线之二：低价、高频、无替代消费品具备较强确定性。

　　造纸行业盈利开始修复，外废禁令下或将再演涨价行情。今年三季度，造纸板块综合毛利率水平为19.79%，环比提升4.81pct。目前来看，国内包装纸库存处在低位，短期有需求回暖。中长期看，明年底外废将实现全面禁止进口，预计明年内外废配额将缩减至700万吨-800万吨，从而导致明年国内废纸缺口在700万吨左右。由于原材料收紧，包装纸价格存在上涨可能。

　　浆纸系方面，短期内国际木浆库存下行，出运量增速实现提升，浆价逐步企稳。长期看，未来4年全球新增产能不多，且低于需求增长，浆价后续有温性上涨可能。

　　3、白酒产能下滑影响酒包装行业。

　　白酒产能下滑预计酒包装行业近年增长承压。白酒包装行业格局与烟标类似，基本上也处在三产企业去化过程中，民营企业在逐步获得市场份额。但近年白酒行业整体产量的下滑，预导致了白酒包装行业增长承压。2018年，全国白酒产量871.2万千升，同比下滑27.29%，下滑幅度较2017年明显扩大。

　　4、箱板瓦楞纸库存处于低位。

　　箱板瓦楞纸库存处于低位，国内需求开始好转。数据显示10月，全国箱板瓦楞纸平均库存天数为9.86天，基本处在历史相对低位。而从需求来看，今年 9 月，国内箱板纸和瓦楞纸需求，同比分别增加81万吨和66万吨。受益库存低位与需求回暖，包装纸于9月已开始涨价。同时，叠加春节需求旺季临近，我们预期本轮纸价上涨短期内仍将持续。

　　5、外废配额和废纸进口量大幅缩减，外废禁令预期之下，国废价格存在上涨可能。

　　近两年外废配额和废纸进口量大幅缩减。2018 年 6 月，国务院明确提出到2020年底实现外废零进口的目标。而从近两年政策推进和实施的情况来看，外废配额持续缩减，从2017年的2,713万吨，减少至今年已批复的1,074万吨。对应的我国废纸进口总量也出现大幅下滑，今年前10月废纸累计进口量为943万吨，同比下滑26.5%。我们认为，为实现明年底全面禁止外废进口，外废配额批复量在明年还将持续缩减，预计将缩减至700万吨800万吨。

　　国内废国内废纸回收率短期内大幅提升存在难度，而在外废禁令预期之下，国废价格存在上涨可能，原材料供给的收紧或将触发包装纸价格走强。

　　废纸供给收紧下，拥有海外废纸浆产能布局的企业拥有成本优势。我们认为，为应对外废禁令下的废纸缺口，主要有三种解决途径：1）直接进口成品纸：2018年，国内进口瓦楞纸和箱板纸数量分别为111.12万吨和135.39万吨，同比增长71.32%和51.03%。原纸进口增长虽快，但绝对体量相对较小，与全国每年近5,000 万吨的包装纸需求相比，进口包装纸原纸短期内较难形成补偿；2）木浆造纸：目前来看，无论是国内浆价还是国际浆价都处在相对低位。但与废纸相比木浆价格明显更高。若采用木浆进行包装纸制造，在激发木浆需求的同时，也将会导致成本增加促使原纸涨价；3）龙头纸企海外废纸浆产能：在三种方法中，我们认为，纸企海外布局废纸浆产能更为合理。相比依赖于国废生产的中小企业，拥有完成海外废纸回收以及纸浆能力的龙头纸企，将在原材料供给收紧之下更具成本优势。

　　6、短期内浆价企稳，未来 4 年阔叶浆新增产能不多，浆价有回升基础。

　　短期内浆价企稳，港口库存开始下降。9 月，国际木浆港口库存天数为44天，环比下降4天，库存量环比下降0.48%，10 月库存下降5.29%。全球木浆出运量9月为475万吨，同环比分别增长3.17%和4.03%，短期内全球木浆需求出现回暖。受益于此，国际浆价于今年9月开始企稳，内盘浆价也基本在 11月内止住下跌趋势，短期内木浆价格具备一定支撑，继续下降概率较小。

　　未来4年阔叶浆新增产能不多，浆价有回升基础。根据 PPPC 统计数据，预计今年全球阔叶浆供给量为3,957万吨，同比微增0.51%，需求量为3,432万吨，同比增长0.95%。未来4年，预计全球阔叶浆新增产能为291万吨，而新增需求为391万吨。另一方面，根据 Bloomberg 统计数据显示，预计明年全球新增木浆产能仅130万吨。综合来看，未来全球木浆新增产能不多，且一定程度上需求增长快于产能增长。因此，中长期看，木浆价格具备温性上涨基础。