公司公布18/19财年全年业绩：营收同比+3.5%至546.47亿元；归母净利润38.6亿元，同比大幅下滑50.8%，符合前期预告。

点评：1、2HFY19销量同比略降。FY19公司各类纸品销量同比增长8.5%至约1410万吨，主要是受益于公司新收购的美国浆纸厂并表，其中，我们估计1HFY19/2HFY19销量分别同比+19.1%/同比-1.5%。2、各类纸品吨均价、吨盈利大幅下挫，2HFY19跌幅加深。

我们估算FY19公司纸品平均售价同比下滑约5%（其中2HFY19的均价同比跌幅接近10%，较1H 明显加深）；公司FY19吨净利同比大幅下滑320元至285元。3、并表后费用率提升显著。由于公司新收购美国浆纸厂并表及新建产能，FY19公司销售、管理费用率各同比增加0.8ppt 至2.9/3.1ppt，使公司FY19期间费用额同比增长29%或约9.4亿元。4、经营现金流同比微增。受益于公司应付款规模同比增加，虽然净利润同比大幅下挫，公司FY19经营现金流仍同比微增2.8%至86.4亿元。

我们预期，1HFY20吨盈利或仍承压。3Q19行业箱板纸、瓦楞纸及白纸板行业均价分别同比低21%、24%和8%。虽然随着旺季需求边际改善，包装纸价格近期自低点累计上涨50~100元，但我们预期，4Q19仍陆续有新增包装纸产能投产，供需面整体仍将维持弱平衡，旺季提价幅度有限，1HFY20公司售价、吨盈利仍有同比下滑压力。

产能扩张有序推进。1、包装纸产能方面，公司指引泉州、沈阳项目（产能合计95万吨）预计落地时间延后至2019年底，河北、东莞项目（产能110万吨）落地则延后至1Q20，马来西亚项目（55万吨）预计2020年底投产。产能均落地后公司包装纸产能将增长18.4%至1670万吨。2、纸浆方面，公司除3Q19收购马来西亚浆厂48万吨产能外，还计划到FY21将美国浆产能扩大76万吨至113万吨，我们估计2021年公司木浆、再生浆产能合计将超160万吨。

由于下调了吨均价和销量假设，我们下调FY20归母净利润35%至33.37亿元，并引入FY21归母净利润35.24亿元。当前股价对应FY20e/FY21e 8.0x/7.6x P/E。我们维持公司中性评级，并下调目标价21%至7.11港币，对应FY20/FY219x/8.5x P/E 和12%上行空间。

玖龙纸业吨盈利继续承压，产能扩张节奏延续