业绩简评
中顺洁柔公布业绩快报，12年营业收入23.39亿元，增长26%；营业利润2.07亿元，增长110.9%；归属上市公司股东净利润1.57亿元，增长94.5%，EPS0.75。
经营分析
业绩符合预期，产能释放&成本下行共同驱动高增长：12年随着公司经营思路的改变，从原先的保守转向积极进取，同时逐步理顺渠道及员工绩效考核，加上募投项目释放，公司收入重新恢复高成长，全年增长26%(比11年高21.6个百分点)。同时受益于原料木浆成本的下跌（12年木浆平均下跌16.6%），公司12净利润近翻番，与我们预期基本吻合。13年公司的关注点有三个方面：1）产能消化；2、费用控制；3、浆价走势。
募投项目12Q4-13Q1投产，13年有望延续高增长：公司12Q4营业收入6.62亿元，增长20%，虽然增速较前几个季度略有下行，但这主要受产能制约。根据我们测算，公司12Q4实际产能约6.7万吨（以季度算），以此测算公司开工率约86%（生活用纸开工率一般85%），基本属于满产。我们预计随着募投的12万吨项目逐步投产，公司13年高增长依然具有较高确定性。公司河北工厂2.5万吨于12年10月投产，华南工厂7万吨于12年12月投产，成都工厂3万吨将于13年2月份投产。根据产能投放时间，我们测算13年季度实际产能增速分别为43%、48%、48%、39%。而由于12Q1基数较低，同时公司13年开始对销售费用采取季度分摊方式，费用波动将比较平稳（公司每年初会规划新进入商超及其它终端，每年Q1计提费用），我们预计13Q1净利润增长可能达80%以上。
13年浆价预计前高后低，短期仍可能继续上行。浆价自12年9月以来开始反弹，针叶、阔叶浆自谷底分别反弹70、80美元，目前针叶/阔叶浆实际成交价为670-680美元/吨，短期内我们预计随着国内纸业需求的恢复，在5月份之前浆价仍有可能继续上行，但空间不会很大，预计再有20-30美元的空间。而随着纸业6月份进入淡季，加上新产能的释放（ILIM、SUZANO、StoraEnso/Arauco合计新增约350万吨），浆价下半年可能再次下行。根据我们测算，当前浆价较公司12年平均成本约高5%-7%，因高库存运作的原因，我们预计成本的负面影响可能于二季度显现，但因产品结构变化（高毛利产品占比提高），对公司毛利率的影响较浆价变动可能略低。而从全年看，我们预计13年公司毛利率可能略有下行。
价格战风险，不应过分悲观：因近几年生活用纸新增产能较多，市场一直担心过剩及价格战风险。根据我们统计12-14年生活用纸共新增产能分别140、91、137万吨，其中12年上、下年分别新增45、95万吨，产能扩张较前几年确实有所加快。但从市场看，12年各大龙头企业供应一直偏紧，销售良好，基本未出现价格战。因此我们认为市场对过剩及价格战风险不应过分悲观。目前仍是龙头企业抢占小企业市场份额阶段，同时每年落后产能淘汰所腾出的市场空间，也抵消了部分风险。而且前四家企业对市场拥有较强的话语权，行业良好的竞争格局，也排除了恶性竞争风险。但从季度看，我们认为二季度是值得重点关注时间段。
投资逻辑不变，看好公司成长性：我们认为公司是好行业中正在改变的公司，12年公司已站上改变的起点，后市持续向上的趋势不变。量的增长&管理改善所带来的盈利能力上升，将共同驱动公司业绩高增长。未来2-3年将是洁柔蜕变期，无论是公司质地还是盈利都将是持续向上的过程，我们建议投资者买入，分享行业及公司成长的过程。
盈利预测及投资建议
预计公司2013-2014年营业收入32.11亿元、42.51亿元，归属母公司股东净利润2.11亿元、3.02亿元，对应EPS为1.01元、1.45元。
我们认为2012年将是公司成长及改善的起点，后市随着募投项目的释放及管理改善所带来盈利力的上升将共同驱动公司高增长，建议买入。