于浆价回落，生活用纸行业享受盈利回暖；募投项目逐步投产，公司销售规模更上台阶。建议“增持”。行业层面，11年下半年纸浆价格出现明显回落（美元计价NBSK和BHKP年末价格分别自年中高点回落18.1%和23.7%），生活用纸行业因产品终端定价较为刚性，能充分享受纸浆价格回落带来的盈利弹性（类似09年情形）。公司层面，前几年受限于资金瓶颈，产能规模止步不前，制约公司成长；12年随着募投项目逐步投产，公司销售规模更上台阶。生活用纸行业受运输半径影响较大，公司全国性生产基地布局完善，有助于公司扩张销售区域。11年末，实际控制人邓氏家族成员之一邓冠彪增持公司股份，体现对公司长远发展信心；进入12年以来，同为生活用纸行业的H股恒安维达股价也已创历史新高。我们预计公司12-13年的盈利分别为1.03元/1.39元（增长105%和35%），目前股价（23元）对应12-13年PE分别为22倍和17倍，公司业绩已至拐点，建议“增持”。
　　年报业绩符合预期。公司11年实现销售收入18.56亿元，同比增长4.4%。主要因浆价上涨侵蚀盈利，毛利率由10年的30.1%显著下滑至11年的25.8%，拖累净利率由10年的6.1%下降至11年的4.3%，使11年（归属于上市公司股东的）净利润为8053.81万元，同比下滑26.0%，合EPS0.50元，符合预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.23元。其中Q4实现收入5.51亿元（同比12.6%，环比15.5%），净利润1696.69万元（同比21.3%，环比7.3%）。分配预案为每10股派发现金红利2元（含税），转增3股。
　　产能释放+营销助力，推动收入增长。产能释放：下半年因产能释放（江门增加2.5万吨产能，使总产能由10年的18.6万吨上升至11年的21万吨），产能增加驱动销量增长，生活用纸行业全年实现产量17.0万吨（较10年增加1.65万吨），收入逐季回升：11Q1-Q4单季收入增速分别为-5.0%，1.3%，7.2%和12.6%。营销助力：公司加强推广高端产品洁柔face可湿水系列和lotion柔滑系列的推广，邀请小S作为形象代言人，起到良好的销售效果。
　　公司高端产品占比上升：毛利率相对较高的非卷纸生活用纸类（包括盒巾纸、软抽、手帕纸等，11年毛利率为32.0%，vs卷纸21.7%）占比由10年的37.9%逐步提升至11年的41.9%，产品结构升级为未来的盈利调整奠定良好基础。
　　加大原材料储备，公司存货明显上升。11年底在原材料低位时，公司加大了原材料的储备力度（原材料由10年末的2.78亿上升至11年末的3.03亿元），存货总额上升至5.1亿（vs10年末4.1亿），拖累经营现金流表现，11年经营活动产生的现金流量净额为-3696.79万元。
　　募投项目有序拓展，公司12年产能规模有望更上台阶。公司在建工程由11年期初的1573万上升至年末的1.1亿，系公司IPO募投项目有序推进所致：江门5万吨项目已达到投产状态，唐山与成都各2.5万吨项目预计于12H2投产，12年公司总体产能规模将更上台阶。
　　核心假设风险：受事件型驱动影响纸浆价格大幅上升，公司募投项目进展低于预期。