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纸业股近期突然爆发，维达国际昨日涨逾9%，恒安国际涨近3%，且已经五连阳，周期股仿佛与白酒等消费品一样，一起开始狂舞。
造纸股为何异动？真的是春天来了吗？
一、浆价底部上行，处于供需时间错配窗口
造纸行业，作为一个典型的周期性行业，原材料木浆价格有一个很明显的特点，那就是牛短熊长，产能过剩。
目前看，虽然现在大厂原材料库存充足，木浆全球产销处于供过于求状态。但是上一轮木浆周期超过均价5500元/吨的时间段已超过一年半，短期内，供需时间错配以及对全球需求复苏的预期带动木浆价格底部上涨势在必行。
但从中长期看，需求从回落到修复后并没有明显的增量需求出现，加上未来两年全球木浆有新增产能投放(尤以阔叶浆为主)，浆价难有持续大涨空间。
二、量价齐升，千亿市场继续扩容
2009-2019十年间，生活用纸产量从580万吨增至1005万吨，年均复合增速约6%；消费量从529万吨增至930万吨，年均复合增速为5.8%。2019年产销率约93%，行业形成「弱平衡」格局，中国生活用纸市场规模不断扩大。
生活用纸销售额方面，2019年达1198.9亿元，同比增长2.6%，2013-2019年复合增长率为7.5%。
虽然复合增长率不断的提升，但我国的生活用纸人均消费量仍有约2-3倍成长空间。
从前两年的数据来看，瑞典、美国等发达国家人均生活用纸消费量已达20Kg以上，同处东亚的日本、韩国人均生活用纸消费量也在15Kg以上，我国东部地区人均消费量达到10kg，东西部存在结构不均。
随着人均GDP的增长与二胎政策提振消费需求，生活用纸消费量未来会进一步提升。另外，疫情催化带动人民健康观念提升，或将带动生活用纸消费量的进一步增长。
目前看恒安国际纸巾产能行业领先，规模优势显著。纸巾业务为其第一大主业，公司纸巾产能从2015年的102万吨增长到2019年的142万吨，显著高于其他三家可比公司。
盈利水平方面，2017年公司纸巾毛利率出现一定程度下滑，主要系公司2018年采取新的会计准则，要求把销售费用抵消收入处理，一般该费用占总收入比重为10%左右，致使公司纸巾产品毛利率不可与往年相较。未来随着公司产品持续高端化，毛利水平有望继续改善。
三、中高端产品快速发展，产品结构向高端化迁移
目前看价格较高的木浆在纸浆原材料中的占比从2012年的71.2%上升至83%，竹浆、草浆等制成的性能弱、卫生条件较差的产品占比下降，印证高端纸占比提升趋势。
具体来看，厕用纸占比从62%明显回落至54%，面巾纸由22%上升至29%，规模扩容迅速。厨房用纸、擦手纸、餐巾纸等过去7年复合增速明显快于行业，近年化妆巾、棉柔巾、便携式洗脸巾等新品类也创造了较多新增需求。
恒安国际的纸巾产品拥有核心品牌「心相印」其销售占比从2016年的84.7%小幅下降至2019年的84.3%，同期高档产品占比从1.0%提升至6.7%，增长较为显著。
此外，近年来公司大力发展湿巾品类，湿巾收入从2019H1的3.11亿元增加至2020H1的4.44亿元，占生活用纸比重从5.7%增加至8.3%，高毛利产品湿巾占比的提升也为助推了公司纸巾产品毛利率水平提升。
四、行业洗牌加剧，女性高端化卫生用品和婴幼儿纸尿裤用品市场是星辰大海
1、中国女性卫生用品市场已经进入成熟期，市场规模稳定增长
但随着我国女性生理期卫生重视程度的提升和人均可支配收入的提高，中高端卫生巾市场呈快速发展趋势，根据尼尔森数据显示，极薄卫生巾的全国商超渠道销售额占卫生巾总销售额的比例由2017年的16.3%上升至2018年的18.9%，销售额同比增长24.8%；2015-2018年，安睡裤(裤型卫生巾)的全国商超渠道销售量和销售额的年复合增长率分别高达78.42%与74.81%。
中高端产品将推动卫生巾市场规模的进一步扩大。
目前看，2019年，恒安国际、百亚股份、稳健医疗、豪悦护理卫生巾业务分别实现收入64.9/7.5/3.2/2.9亿元。
从产能规模看，上述四家公司2019年卫生巾产能分别为180.7/26.2/3.5/9.6亿片，恒安国际凭借完善的产能布局，领跑行业。
并且依靠凭借产品创新、优化产品组合保持领先行业的高毛利水平，其中2016-2019年恒安国际毛利率均维持在70%左右。
在出厂价格方面，公司卫生巾产品出厂单价高于百亚股份自主品牌卫生巾出厂单价，2019年恒安国际、百亚股份、豪悦护理卫生巾出厂单价分别为0.47/0.42/0.18元/片，恒安定价高。
另外恒安对卫生巾产品不断升级。公司通过新产品升级的方式提高产品售价，不断提升公司品牌高端化。通过冠名综艺、明星代言等方式加大推广力度。对综艺和明星的选取符合产品定位，以丰富多样的营销方式提升品牌知名度。进一步提高其高端化的实力。
2、纸尿裤行业：婴儿纸尿裤行业竞争激烈，成人纸尿裤市场发展潜力大
快速提升的市场渗透率和庞大的婴幼儿人口数量推动了中国婴儿卫生用品市场规模的快速增长。
根据造纸业协会数据，我国婴儿卫生用品的市场渗透率由2000年的2.1%提升至2018年的63.9%；另一方面是因为新生儿数量维持高位，预计未来，随着我国人均可支配收入的增加和消费、育儿观念的转变，婴儿纸尿裤消费量将逐步提高，从而带动市场规模进一步扩大。
另外，中国成人失禁用品市场目前处于发展初期，发展空间大。目前我国成人失禁用品市场尚处于导入期阶段，但随着老龄化人口的增加和消费观念的改善，市场规模有望快速增长。
恒安国际的纸尿裤产品「安儿乐」品牌面向婴幼儿群体，在二线及以下市场具有较高知名度，是公司纸尿裤业务的主要收入来源。
「安而康」主要面向老年人市场，在收入中占比不大。作为中国早研发婴儿纸尿裤以及率先推出的成人纸尿裤的生产企业，在竞争日益加剧的纸尿裤市场，2019年公司仍然以3.3%的市占率占居婴儿纸尿裤市场第六名，以12.5%的市占率占据成人纸尿裤市场首位。
总结
目前纸业股总体处于低位，未来两年全球木浆产能仍有较大规模投放，从结构上来看，已公布的阔叶浆的产能在明后两年预计新增370万吨，将对浆价形成压制。历史上看，每一次浆价暴涨都是出清小企业提升行业集中度的好机会。处于龙头地位的恒安国际、维达国际等股票可能会呈现出强者恒强的局面。
另外受益女性高端化卫生用品和婴幼儿纸尿裤用品市场蓝海效应，未来市占率较高的恒安国际、维达国际、豪悦护理业务收入有望进一步爆发。
